信用周期的位置

点评

12月社融总量延续走弱。2022年12月新增社融1.31万亿，同比少增1.06万亿。社融存量增速继续下滑0.4个百分点至9.6%。分类别来看：1）12月新增人民币贷款同比少增2665亿至1.4万亿，企业贷款贡献90%：①企业贷款同比多增6017亿至1.26万亿，占新增人民币贷款的比例为90%，其增量由中长贷和短贷贡献，两者分别多增8717亿、638亿；②住户贷款同比仍延续2021年11月以来的少增态势，本月继续少增1963亿，居民短贷和中长贷分别少增270亿、1693亿。2）表外融资大幅少减4970亿至-1418亿，信托贷款同比大幅少减：委托贷款、信托贷款、未贴现银票分别少减314亿、3789亿、867亿。3）直接融资明显少增1.44万亿，政府债券是最大拖累：企业债券、股票分别少增4876亿、590亿，受今年财政节奏前置和去年政府债券基数较高影响，12月政府债券大幅少增8893亿，同比少增规模创历史新高。

在总量偏弱的表象下，我们需要重点关注两个结构性变化：

其一，“社融结构指标”改善幅度为2021年1月以来新高。2022年12月新增企业中长期同比多增8717亿至1.21万亿，占当月新增人民币贷款的比例达87%，同比多增幅度创历史新高。同时，企业中长期贷款余额增速依然延续2022年5月以来的上行趋势，较11月增加1.13个百分点至14.55%；但12月票融余额同比增速较11月大幅降低4.35个百分点至30.05%。因此，2022年12月社融结构指标大幅改善5.48个百分点至-15.50%，改善幅度为2021年1月以来新高。

其二，非银“资产荒”程度变化幅度为2017年3月以来新高。我们用“委托贷款和信托贷款同比增速”减去“银行对非银金融机构债权增速”这一指标（详见《7月剧本会不会重演？》）来度量非银金融机构“资产荒”的程度。2022年12月存量委托贷款和信贷贷款的同比增速之和为10.6%，延续2022年6月以来的降幅收窄态势。若按照11月“对其他金融性公司债权同比增速”的水平来估计，预计12月此指标将大幅改善6.9个百分点至-14.07%，改善幅度为2017年3月以来新高。

2022收官，信用周期运行到了什么位置？ 2022年社融增速呈现出“锯齿型”波动的季节性特征，直观上并未表现出明显的趋势性特征，但如果剥离掉受政策节奏影响大（政府债券）以及“无效信贷”（票据融资）的部分，2022年信用周期事实上已经在二季度迎来了向上的拐点。我们可以用中长期贷款同比和货币乘数增速（其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速）来衡量当前宽信用的进程：①从中长期贷款同比增速来看，2022年4月构筑底部，随后总体呈现趋势上行的形态；②从货币乘数看，2022年经历了先上行，后高位震荡的演化路径。基于上述特进行历史纵向比较，当前信用周期的位置与2019年四季度类似。

进一步地，如果我们将信用周期与货币、经济周期相互参照，当前情形同样与2019年四季度高度类似。历史上，经济的小周期循环总是沿着“货币宽松→信用扩张→经济企稳→货币紧缩→信用收缩→经济下行→货币宽松”的路径循环往复。2022年我们先后看到：年初货币即趋于宽松，随后带动信用周期从二季度（4-6月）进入扩张周期，随后带动经济周期在9月企稳（PMI同比趋势值转向，只不过后因疫情冲击有所反复），随后带动货币周期在10月份收缩。也就是说周期循环已经运行到左下角区间（如图7所示）。

2023年的两种“宽信用”场景及市场含义。基于前文的“周期定位”，我们倾向于认为2023年的信用周期演绎有两种可能的场景。

其一，2020年的剧本，信用“二次扩张”。当前的经济周期形态与2020年初有一定类似之处：经济周期在信用扩张的推动之下，原本已经在2022年9月呈现出筑底向上特征，但受外生疫情冲击，在复苏前期即“二次探底”。2020年初，为应对意外的“二次探底”，货币政策在总量层面加码，推动信用“二次扩张”，两波信用扩张的“合力”推动了2020年下半年的经济复苏。相应地，当前货币政策若采用“强刺激”，亦有可能带动信用周期二次扩张，从而带动下半年经济周期上行。

其二，“先稳后松”的剧本，政策先观望后作为。不过，考虑到2022年四季度疫情影响弱于2020年初，同时去年积累的宽信用动能尚未完全释放，以及2023年在“基数效应”支撑下，增速压力不大，当前货币政策直接“强刺激”的紧迫性并不强。若上半年政策以机构性宽松为主，则经济会在疫情抑制的反弹动能、2022年宽信用的滞后效果释放完后，重新走弱。彼时，重启总量宽松的必要性会更强。

上述两种情景的识别，在于观察当前窗口总量宽松是否重启（如1月是否降息）。在第一种情形下，利率有概率重演2020年走势，即“正V型”；在第二种情形下，利率先因“疫后复苏”上行，后因宽信用动能耗尽而再度回落，即“倒V型”，我们倾向于认为第二种情形概率更大。